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新一輪化債加速啟動的信號已經明確。隨著新一輪化債展開，地方政府債務風險減輕，ToG公司回款有望加速，應收賬款壓力有望減輕，選股思路一基於應收賬款修複邏輯篩選股票池。新一輪債務置換中，AMC企業通過債轉股等方式進行不良資產處置參與到債務風險化解中來。地方城投企業則直接受益於地方政府化債，選股思路二基於化債AMC指數和城投概念股指數篩選股票池。

新一輪債務置換已經展開

1）各地方政府債務現狀：截至2023年年末，全國城投債餘額達11.39萬億元，城投有息負債達39.43萬億元。分地區來看，江蘇和浙江城投有息負債最高；寬口徑負債率高於100%的地區有4個，分別為浙江、天津、貴州、吉林；寬口徑債務率高於400%的地區有15個，其中10個地區高於500%。

2）新一輪化債加速啟動的信號已經明確，11月8日，市場高度關注的隱性債務置換方案落地，隱性債務置換政策整體積極，表明化債的主體依舊是地方政府，對於化債的時間、規模均做出細致的安排，政策圍繞著緩解地方財政困境展開。2024年下達的2萬億專項債務限額於11月12日由河南省率先啟動發行，全部以特殊再融資專項債形式發行，截至2024年12月18日，2萬億的總額度已全部發行。

3）隨著新一輪化債展開，地方政府債務風險減輕，ToG公司回款有望加速，應收賬款壓力有望減輕，選股思路一基於應收賬款修複邏輯篩選股票池。新一輪債務置換中，AMC企業通過債轉股等方式進行不良資產處置參與到債務風險化解中來。地方城投企業則直接受益於地方政府化債，選股思路二基於化債AMC指數和城投概念股指數篩選股票池。

第一輪債務置換：隱性債務首次大規模置換為表內政府債券

《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》形成了中國地方債管理的基本框架。2015-2018年期間地方政府共計發行12.2萬元規模的置換債用於非政府債券方式存在的政府債務。此輪化債相關板塊受益於政策端持續催化影響。在化債相關政策密集發布期間，相關板塊均出現較大幅度漲幅，同時相關指數在政策發布密集期出現脈衝行情，隨後在2017、2018年出現回調。

第二輪債務置換：全國建製縣化債試點啟動

2019年6月在國辦印發《關於防範化解融資平台公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》之後，全國建製縣隱性債務風險化解試點正式啟動。2019年全國共計有7個省市區成立建製縣隱性債務試點，共計發行置換債達1576.64億。受化債規模偏小影響，化債相關板塊行情受限。在化債試點階段，各相關板塊均有所收益，部分出現由降轉升趨勢。

第三輪債務置換：從建製縣試點到全域無隱債試點

2020年12月起，“特殊再融資債”掀開第三輪化債的序幕。化債前半程在於建製縣隱性債務風險化解試點，承接第二輪化債，後半程在於部分發達地區全域無隱性債務試點，特殊再融資債發行集中在北上廣深。2020年12月-2022年6月，特殊再融資債共發行1.14萬億元。此輪債務置換采取發行特殊再融資債的方式，置換債額度需要財政部審批，但置換後並不增加債務餘額，特殊再融資債發行額度則受政府債務限額-餘額空間限製。股市先漲後跌，從2021年結構牛走到2022年“雙底”，風格方麵小盤上行彈性優於大盤、成長彈性高於於價值。債市整體走出慢牛，AA+城投債收益率震蕩下行。化債初期相關板塊出現脈衝行情，但隨著獲利止盈加劇和炒作情緒退潮，2021年3月起板塊分化加劇，直至2021年6月才迎來第二波齊漲。

第四輪債務置換：土地財政受困下的全力化債

第四輪債務置換開啟前，“土地財政”可持續性受到衝擊，地方財政壓力較大，基建增長乏力，2023年7月起各類會議文件已開始為新一輪化債預熱，2023年8月起進行一係列降準降息操作。2023年10月，特殊再融資債重啟發行，第四輪化債開啟，2023年10月至2024年10月，特殊再融資債共發行1.72萬億元。此輪化債周期中，除特殊再融資債外，還發行了特別國債、超長期特別國債、特殊新增專項債。化債重點為高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款等。經濟非典型複蘇下股市走出結構性行情，風格方麵大盤防禦性強於小盤，價值抗跌優於成長。債市方麵，城投債收益率震蕩下行，且城投債期限利差逐步收窄。化債相關板塊引發預期博弈兌現行情，且脈衝高度小於第三輪化債周期。

風險提示：1）過去曆史經驗僅供參考；2）政策落地存在不確定性；3）宏觀經濟波動存在不確定性。

證券研究報告： 《2025年度策略核心驅動之化債—注入流動性，修複資產負債表》對外發布時間：⠲025年01月02日

研報發布機構：⠨‚᤻𝦜‰限公司（已獲中國證監會許可的證券投資谘詢業務資格）

本報告分析師：⠥𓩖‹達 SAC編號 S1110524030001

⠠⠠⠠⠠⠠⠠⠠⠠⠠⠠⠦ž—晨 SAC編號 S1110524040002